5. 從街貨量看莊家積極程度

有關認股證的風險管理已有相當完整的討論，但如沒有進一步瞭解個別認股證的街貨量這將不會是完整的風險管理。不同街貨量認股證在不同的市場時機會有不同的表現。

街貨量多少如何影響認股證的表現╱風險並不是理論，只是我們從業員在市場多年觀察的總結。對有經驗的認股證投資者，這近乎一個「常識性」的分析。個別認股證的街貨量分析在現市場的實用價值比以往高得多，原因在於現在投資者有足夠的數據作出分析。（比聯網頁提供了每份認股證的街貨歷史數據）

投資者決定堅守甚至增持一份認股證，建議考慮該份認股證的街貨量的原因有三個： · 莊家的積極性：莊家維持活動「接貨」的可能性高嗎？ · 市場實力：在同一份認股證的炒賣活動中，你的對手實力夠嗎？ · 市場動力：在同一份認股證的炒賣活動中，你的投資會跟市嗎？

認股證法定莊家的設立，是2002年初新例實施的所規定的，此舉提高了市場透明度，當然最重要的，是提供了保持認股證有買有賣，維持交投暢順的機制。（是維持有買有賣，不一定是跟足市）

認股證莊家角色和其責任沒有一定定論，因為投資者在不同的市場時機，對莊家有不同的期望（以認購證為例，市升想沽貨的投資者當然希望莊家「勁買」最好，但想買貨的投資者卻可能期待莊家「平平地沽貨」！）而莊家本身亦對自身擔任的角色有不同理解。投資者要推測莊家的積極性就要觀察認股證街貨量。

街貨量是指認股證的「過夜倉」，新例下街貨量須由發行商每日提交詳細報告，內容包括莊家買賣數量、平均價格及街貨量，於交易日當天內呈交港交所，翌日早上11時前發放。 所有發行商的莊家活動報告可在比聯網站www.kbcwarrants.com.hk中「宏觀數據」頁中的「發行商衍生權證每日交易報告」欄中查到。

例：比聯在2月14日的莊家活動報告一部份

17/02/2003 - 10:28
KBC - Daily Trading Summary of Derivative Warrants (2)
The Stock Exchange of Hong Kong Limited received notifications                  
regarding the daily trading summary of derivative warrants as follows:-         
                                                                                
Trade Date - 14022003                                                           
                                                                                
                                                                                
                                       Average                  Percent         
                          Number      (HK$) per                of Issue         
                            of         Warrant     Number of     Still          
Stock           Stock    Warrants       Bought   Warrants Still  out in         
Short Name       Code  Bought/(Sold)   /(Sold)   out in Market   Market         
---------------  ----  -------------  ---------  -------------- --------        
KC-C MOB@EC0305  9591   (11,410,000)   (0.1098)     51,790,000  14.88%          
KC-C MOB@EC0305  9591     10,760,000    0.1107      51,790,000  14.88%          
KC-STANC@EC0305  9592              0    0.0000         180,000   0.24%          
KC-STANC@EC0305  9592         70,000    0.4100         180,000   0.24%          
KC-SHK P@EC0305  9593    (2,000,000)   (0.1976)     43,710,000  26.02%          
KC-SHK P@EC0305  9593      2,370,000    0.1972      43,710,000  26.02%          
KC-CK(H)@EC0307  9598    (1,600,000)   (0.1311)      1,730,000   0.83%          
KC-CK(H)@EC0307  9598      1,200,000    0.1315       1,730,000   0.83%          
KC-HWL  @EC0308  9614    (6,100,000)   (0.2463)      9,870,000   4.75%          
KC-HWL  @EC0308  9614      3,550,000    0.2455       9,870,000   4.75%          
KC-HKE  @EC0406  9617              0    0.0000       3,425,000   1.28%          
KC-HKE  @EC0406  9617        860,000    0.1624       3,425,000   1.28%          
KC-HSBC @EC0309  9632    (2,220,000)   (0.3268)      8,816,000   8.16%       

認股證發行商所發行的多是半年至一年到期的認股證。由於新例毋須有投資者先行認購。所以一隻新輪「出生」時，街貨量可以很低（近半年近乎100%發行的新證都是以「零街貨」開始上市），直至為市場受落為止。上市初期這個階段，是投資者對該輪的「試用期」，試用不合格者，以後怕亦被投資者打入「冷宮」。

在認股證上市初期，一個好的莊家的主要角色是「定價者」。莊家要市場投資者提供參考買賣價，使投資者知道並計算到認股證價和正股價的關係，這個部份做得好，便會使投資者覺得其價格合理，交易順暢，從而引起其投資興趣，街貨量亦會慢慢提高。莊家在上市初期、低街貨時積極性非常高。一般來說，低街貨量通常指低於標準發行量10%，而莊家佔每日成交量高達80至90%或以上。

莊家積極強，提供買賣價╱量，並保持一個較窄的買賣差價，是維持良好「賣相」的竅門。不過如見認股證成交大，但街貨量卻保持在低水平而沒有逐漸增加，則反映投資者多為單日炒家，投資者買賣該認股證時，應亦以單日炒賣為主，如想作中長線投資，則要辨清用引伸波幅的水平。原因非常直接，莊家積極的原因在於「沽證」，如單日炒家多而持倉過夜的投資者不足，莊家第一個傾向是調低引伸波幅水平希望能吸引投資者持倉過夜。（要避免莊家調低引伸，要儘量以低引伸波幅買入認股證，因此輪價下調的風險較小）但當調低引伸波幅而維持積極性而仍未能吸引過夜倉，莊家可能最終放棄這份認股證。發行商的質素愈高，在低街貨量情況下仍能維持積極性的「耐力」愈高，因莊家質素是買賣少街貨的主要考慮因素之一。

• 購買少街貨認股證時莊家積極性高，開價一般窄，有買有賣
• 確認「少街貨」情況後，不要看「成交、人頭」，以選低引伸波幅證為首要考慮，因你的投資會突然下調的機會較低。「少街貨」但「高成交」只是發行商「各施各法」營造出來的「繁華虛象」。
• 如你持有認股證的街貨量一直沒有大增長，須認真考慮發行商質素。質素愈高的發行商愈遲放棄積極性，但引伸波幅下調機會增高（因此新證在條款相近時首選低引伸）

TO : 9614每日成交金額                                                             IV：9614每日引伸波幅	例1：低街貨證9614和?認購 自11月初9614上升初期處低街貨水平，成交因此偏低，但莊家勞力維持引伸波幅的穩定性（初期最低37%最高約39%） 1月初街貨量仍乏增長故莊家將引伸水平調低至高35水平，開始吸引了較多的持倉客，而成交開始增高。 2月街貨量漸多，由於街貨量仍只有約1千萬（約10%發行量），莊家仍須維持良好服務，包括： · 在市場未有大變動時繼續維持引伸波幅穩定窄幅中上落 · 在街貨漸多時仍積極買賣，故佔每日成交近100%：即9614投資者每次的對手都幾乎是莊家。 莊家的耐力持久，自11月近零街貨至2月中1千萬街貨，莊家從沒放棄積極性
OS : 9614街貨量（百萬份）                                   MMPER：莊家佔9614每日成交比例

認股證推出了一段時間後，較為「公平」或莊家包裝得較好的認股證，漸漸吸引到一批投資者注意，肯持倉過夜者增多，「試用合格」，便會進入「熱賣期」。

街貨量增多，意味著投資者甚至專業投資者的介入漸多。單日炒家、投資者、專業投資者及莊家的互動，帶來了價格的波動，認股證的價格逐漸由市場力量所主導。一般來說認股證「熱賣期」時，街貨量約等於標準發行量20至60%。莊家積極性在初期會非常高，但莊家成交比例會漸低因同時有其他投資者互相進行買賣。莊家積極性在街貨漸上升時會漸低。

好的莊家仍會維持活躍，但其活動由維持較窄擘價，以提供較合理買賣價，在參與者漸多時，變成了擘價漸?，定價交由市場決定，但如價格偏高（「沽高」有利潤），便會較積極沽售認股證；到價格偏低（「買低」亦有利潤），又會積極回購認股證。莊家角色由定價者漸漸變成調價者。

一般的情況下，如街貨量佔一份認股證的發行額約五成以上，認股證的價格開始由市場供求決定，莊家在一般情況下，會開始減低買賣的活躍程度。投資者在認股證中期，由於莊家仍活躍地維持買賣但買賣的積極性由引伸波幅主導，故應由預測正股走勢及該份認股證的「市場實力」作買賣主要考慮因素。

• 購買中街貨認股證時流通性良好、但你需知道這是因為參予的投資者眾多，非單據莊家的積極性
• 確認「中街貨」情況後，在一般市況下認股證可能屬最好炒的時期。即使你的認股證升伸波幅比同類證高，引伸短期下跌的風險仍低，原因是莊家仍未完成「派輪任務」仍會儘量支持引伸水平！
• 但當「中街貨」認股證逐漸變成頗價外證（股價低於行使價約百份十）或頗價內證（股價高於行使價約百份十），莊家積極性將漸退。原因是頗價外證及頗價內證潛在的利潤較低。

TO : 9588每日成交金額                                                              IV：9588每日引伸波幅	例2：中街貨證9588匯豐認沽 自11月初9588街貨水平逐漸上升，，成交因此漸高，莊家仍維持引伸波幅的穩定性但每日的變化有較大的波幅 但莊家仍定下了引伸波幅的最低接貨水平，幾乎每次在9588下試24引伸水平時就積極回購。 隨著街貨量升高，莊家佔9588但每日成交比例逐漸下降 9588有街貨約3千萬，仍處中、低水平，莊家仍須保持積極性。 9588街貨量中，莊家保持積極性，引伸波幅處近期低位，低溢價，「3個1」風險指標11屬低水平，9588無論從技術到市場因素都是投資風險頗低的選擇。 街貨量、莊家佔成交、引伸波幅過去5日高低位及「3個1」風險指標都可以在比聯網站中查到
OS : 9588街貨量（百萬份）                                   MMPER：莊家佔9588每日成交比例

隨著價格合理而發行商表現良好的認股證會成為極佳的投資工具。肯持倉過夜的投資者和專業投資者參與率愈來愈高，發行商將大部份認股證售出，街貨量愈來愈高，認股證價格的波動愈來愈大，因這時期的價格由投資者和專業投資者決定價格走勢，這可以稱為認股證成熟期。

亦由於莊家「派貨」目的﹝主要是出售認股證，次要是維持交易流通﹞大部份已達到，所以除非出現引伸波幅價格太過低殘，才會積極出手回購認股證，一來可以維持價格於較合理水平，使供求得到平衡；二來可以回購早前以較高引伸波幅售出的認股證以減低風險。而在認股證價引伸波幅仍能帶給發行商利潤時，發行商能即時增大發行量。一般情況下，認股證「成熟期」時，街貨量約等於標準發行量70至90%。

可以見到在街貨量在成熟期，莊家的角色由主動變成被動，由調節價格變成監察價格，主導認股證價格的是其他的市場參與者的供與求。由於供求關係開始由投資者和專業投資者主導，他們對正股價格的預期，會反映在認股證價格之上，而認股證價格的引伸波幅，亦會隨之上下波動。這時期認股證大起大落的情況會較多，引伸波幅與股價「背馳」的情況會易出現。

如果不明莊家運作的投資者，便會覺得莊家不夠「積極」，又或莊家並無保證價格「公平」。要知道在本港條例下，認股證莊家只是「流動性的保證人」，卻非「價格的保證人」，到認股證街貨到達高水平時，流動性理論上已絕對足夠，而價格是否公平，應由市場自行決定。

在街貨充足而價格不「跟市」時，往往反映了投資者對後市的看法。在認股證成熟期，認股證價格領先或滯後正股價格的情況經常出現。長線投資者及大戶先買入認購輪，望正股後市大升，帶動引伸上升，到正股股價真的上升初期，由於部份長線投資者儲貨已足開始少量套利，認股證價可能出現滯後正股股價上揚。到正股大幅上揚後，長線投資者判斷正股後市升幅有限時，套利離場趁正股回落前先沽其認購輪，造成認股證價領先正股下跌的現象，而引伸波幅亦會領先回落。

• 「高街貨」認股證莊家積極性低，「跟市」與否由該份認股證的投資者決定
• 「高街貨」有大起大落的機會較高但到底是大起機會高或大落機會高須同時看認股證的市場實力，舉例如投資者突然認為股價將大升，大部份投資者將傾向買入高街貨證，如該份證市場實力高，大升機會高。
• 「高街貨」的投資風險就是莊家完成派證任務後的積極性低，你的投資炒作機會多了，但卻是「靠自己」

街貨量分析仍須要配合認股證的市場實力，最後一期的風險管理專題將以實例討論。

TO : 9391每日成交金額                                                IV：9391每日引伸波幅	例3：高街貨證9391匯豐認購 自11月初9391街貨水平不斷上升至約3億份，屬極高街貨量 9391的引伸波幅幾乎純由所有投資者對後市的看法及買賣各方的平衡影響，故此引伸波幅的變化有較大的波幅 但莊家仍訂下了引伸波幅的最低接貨水平，1月以後幾乎每次在9391下試25引伸水平時就進行回購。 隨著街貨量升高，莊家佔9391但每日成交比例大幅下降 9391有街貨約3億萬，仍極高水平，莊家積極性低 「假如」投資者突然一面低看淡匯豐股價，9391有可能出現較大跌幅
OS : 9391街貨量（百萬份）                  MMPER：莊家佔9391每日成交比例