認股證的是認購╱認沽期權的一種，本質以槓杆提升回報。雖然期權在投資策略方面能配合股票長短倉或債券組合而組成不同風險回報的投資工具（如保本基金或高息票據），但以本港上市認股證過去10多年歷史中鮮見投資者以組合形式進行投資（我們對新的組合投資策略持開放態度，只是市場缺乏了經大量數據證實策略的效用，希望能經時間驗証）。

本港上市認股證在自1997年後傳統機構性投資者參予大量縮減，一般情況下主要由散戶參予而認股證最吸引散戶投資的原因在於「刀仔鋸大樹」的特性。因此認股證佔市場成交比例往往反映了散戶對市場的熾熱程度：市場大趨勢的第一浪（可以是升浪或跌浪）十居其十由大戶帶動，近年散戶處於被動反應滯後大市，主因是市場資訊及時間性不及大戶加上投資態度保守，往往第一浪後才隨後「追上」，由於是「追上」因此一般心態是「要賺返賺少?份」而傾向投資認股證，甚至加大資金投資認股證。我們認為認股證是散戶市場情緒放大器，當散戶全面看好╱看淡時才會「全力入輪場」。散戶從對市場方向半信半疑後至轉變態度全力入市，因此當成交比例急速增加而長期處高位時就發出了一個警告訊號。

 

本港認股證市場上半年市下半年的成交性質有頗大分別，上半年機構投資者資金較活躍因此大市成交較旺盛，下半年機構資金減慢大市成交較淡靜。因此我們以上、下半年為2個時期。上、下半年認股證平均成交金額相近，在大市淡靜下散戶入輪場相對比率大增。
股票市場
每日平均成交
認股證市場
每日平均成交
票據價相等於
行使價折扣率
認股證成交比例
「一般高低位」(註)
1月28日至 6月30日
約 74億港元
約 5億港元
約 6.6%
約 5.5% 至 7.7%
7月2日至 11月15日
約 58億港元
約 5.1億港元
約 9.0%
約 7.6 至 10.5 %
註：「一般高低位」以成交比例的1個標準誤差（One Standard Deviation）計算

上半年市場成交平均約74億而認股證平均成交佔大市比例約6.6%，每當認股證成交比例見「一般高位」7.7%（註），約有65%機會恆生指數在其後1週平均下跌。在下半年市場成交轉弱至平均約58億，認股證平均成交卻升至約9%，每次當認股證成交見「一般高位」10.5%（註），約63%機會恆生指數在其後1週平均下跌。從本年的成交統計看，若認股證成交比例見高位確應提高警覺性，投資者要考慮持有認股證的相關正股會否隨市場整體性上升╱下跌。


對市場╱散戶情緒的觀察不能單使用成交比例，比聯進行每日分析時亦同時觀察認股證市場參予者類型。認股證成交一般情況下由散戶帶動，比例數據「滯後市場」現象較普遍，因此當成交比例連日上升時有較高的機會反映了市場的升勢將盡。但當發現「大戶」?影及「大戶」佔認股證成交增高時，成交比例卻很可能由滯後市場指標反變為「領先市場」指標。大戶分類為傳統的認股證基金╱基金（近年參予率己下降）、中小型對沖基金、投資銀行公司坐盤（Proprietary Trading）及個別超級私人投資者，這類「大戶」一般同時在現貨市場及╱或在相關衍生市場參予第一浪提升投資回報。在今年的4月中旬及7月初，從成交中我們觀察到這類大戶的?影，希望投資者還記得認股證成交比例均上升的4月中出現的市場升浪及7月出現的市場龐大波動。（投資者不易察覺這類軟數據，但我們過去兩次均以觀察所得間接提出了預告）。


以上只是我們日常成交分析簡化了的一部份，但從我們過往的經驗簡單的成交比例巳帶來了頗具價值的訊息：每當認股證成交比例急增，很可能反映了大量散戶情緒高漲而引入資金「後發後至」進場，又或是大戶「先發先至」預早提升回報，兩者都同時預警了市場可能出現了短期轉角的趨勢。 我們明白不少富經驗投資者認為「揀股不看市」，甚至「揀輪不看股」。但在資金流動方向及金額日趨萬變的股市，投資不單要考慮怎才能贏得多亦要考慮如何避免看錯時輸多。我們希望能為多數人提供能用易用的預警訊息。以同樣的分析亦可應用在個別股票的分析而找出個別股票的預警點。


我們認為認股證良好入市時機的第一個指標是市場情緒輕微亢奮（短期比例上升但增幅不過高）。進一步看則成交比例只能量度總體市場的情緒的「亢奮度」但要測量「亢奮度」短期的「方向」就需兼看認購認沽比例的趨勢。下期再談認購認沽比例的趨勢及市場實力。

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